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【文创企业】盛产一线明星的“中国影视娱乐第

  黄晓明、Angelababy、郑恺、陈赫等一众明星的“集聚地”;诞生了《天下无贼》《非诚勿扰》等多部票房黑马;“市值最高时突破800亿元”……这个曾经被称为“中国影视娱乐第一股”的华谊兄弟(300027.sz)似乎卸下了光环……

  前段时间,关于华谊兄弟的舆论甚嚣尘上:《手机2》被质疑、“高比例股权质押”、实际控制人“被跑路”、股价暴跌。面对外界的质疑声和唏嘘声,创始人之一王中磊表示,华谊兄弟市值一度达到了800亿元,如果要套现,当时卖一点我现在都可以退休……我们会以实际工作来面对外界的质疑。

  华谊兄弟成立于2004年,原名“浙江华谊兄弟影视文化有限公司”,据招股说明书数据显示,成立之初的注册资本为500万元,两年后,公司注册资本增至5,000万元,同年公司名称变更为“华谊兄弟传媒有限公司”。2008年,华谊有限依法变更为华谊传媒,经审计的净资产约1.166亿元,折成约1亿股。

  2008年3月,公司注册资本增至1.26亿元。2009年10月14日公开发行4,200万股,发行价28.58元,实际募资12亿元,2009年10月30日挂牌,当日便以70.81元收盘,市值高达119亿,成为国内第一家登陆A股市场的民营影视公司,被称为“中国影视娱乐第一股”。

  据最新公布的2018一季度财报数据显示,营业总收入达14.16亿元,净利润达2.59亿,扣非净利润为2.53亿元。目前市值166.47亿元,与市值巅峰800亿元相比,市值水平已跌逾4.8倍,市盈率14.41倍。

  作为一家拥有多个知名一线影视明星、导演的国内老牌民营影视公司,市值缩水为何如此严重?目前的经营现状如何?

  本文将就公开财报及市场数据进行分析。财报分析仅表达客观事实,不含任何主观意愿,有遗漏或分析方法的错误还请悉心指正。

  衡量一个企业的经营是否成功,核心在于其销售收入及增长。根据2017年度财务报表显示,华谊兄弟的主营业务收入主要由营业收入及投资收益组成,其中,营业收入包含影视娱乐、互联网娱乐、品牌授权及实景娱乐、其他等,其中,影视娱乐占比86.21%,其次是互联网娱乐,占比7.84%,乍看没有偏离主业。

  具体来看,自2009年上市以来,公司营业收入由原来的6.04亿元增至2017年39.5亿元,增幅约6.54倍,平均复合增长率24.96%;毛利率由46.25%下降至45.45%,但均维持在30%以上的水平,毛利率可以反映企业所在行业的竞争环境。根据公开资料显示,华谊兄弟毛利率水平处于行业第二,相对来说,有较大的竞争优势。

  华谊兄弟营业收入呈现不错的增长趋势,想必经营管理效方面做得还不错,但真是这样吗?

  “股神”巴菲特认为,营业收入有着不可或缺的作用,这是投资时必须关注的一个重要指标。一般地,从两个方面来分析企业的营业收入增长率,其一是利用营业收入增长率与盈利增长率进行比较,分析增长的含金量;其二是将营业收入增长率与市场占有增长率进行比较,分析竞争优势的变化。如果利润增长率的增长不及营业收入增长率的增长,那么这其中肯定就出了问题。因此,在关注营业收入增长的同时,需要对其“含金量”进行考量。通常,收入增长简单包括内生性增长和购并增长,内生性增长往往是源于企业内部核心能力所带来的经济效益,具有可持续性;而通过购并带来的收入只是暂时性的,不免还会带来一些“不良反应”。

  上图显示,营业收入呈现逐年递增的趋势,但增长率及税前利润均呈现下降趋势,且波动幅度较大,明显反映出企业商业模式的不稳定性,经营存在风险。

  此外,华谊兄弟80%以上的营业收入来自影视娱乐业务,众所周知,影视行业的产品制作即项目周期较长,同时票房口碑影响着营业收入。因此,年份之间的收入波动会随着项目的进展而呈现较大幅度的波动。

  数据显示,如果仅就主营业务收入来看,华谊兄弟无疑是一家经营成功的影视企业。但其营业收入增长到底具不具备“含金量”?究其背后的原因,是华谊兄弟的购并。购并成败,直接影响的是营业收入的高低。

  据公开资料显示,自上市以来,华谊兄弟全资、控股或参股公司的数量不断递增。从2009年的6家,增长至2018年的104家,由此可从侧面得出,排除本身影视业务的营收增长因素之外,购并公司成了华谊兄弟上市之后的主基调,也成了营收快速增长的原因之一。

  根据2017年财务报表数据显示,归属母公司营业收入约2.31亿元,合并报表后营业收入达到39.46亿元,母公司营业收入仅占全部营业收入的5.85%。换言之,公司90%以上的收入均源自合并公司的贡献。

  根据最新公布的2018年一季度财务报表,华谊兄弟资产总额为207.43亿元,其中,长期股权投资为48.15亿,占比23.21%;商誉为30.47亿,占比14.69%,两者占比合计达到37.90%。资产总额的增长快于销售收入的增长。足以证明,华谊兄弟上市以来通过资本运作、购并以使资产总额达到最大,因此,公司收入增长主要依赖于投资驱动而非管理经营能力驱动,进而导致公司管理效率的大幅度下降,资产周转率从2009年的0.35次下降至2017年的0.20次。

  通过2009至2017年年度财务报表的数据分析可知,资产总额由2009年的17.11亿元增至2017年的201.55亿元,增幅约达12倍,平均复合增长率为36.11%;营业收入由2009年的6.04亿元增至2017年的39.46亿元,增幅达6.02倍,平均复合增长率为26.44%。很明显地,资产的增长快于营业收入的增长,购并的副作用显而易见。此外,购并还导致了商誉的大幅度增长。所谓商誉,是指企业在购并过程中收购方所支付的价款超过被收购方帐面净资产的部分。商誉作为不可辨认无形资产,一旦其投资的公司出现经营不善、财务等问题,会对华谊兄弟的资产产生影响。

  另外,华谊兄弟2017年总资产收益率为1.67%,加权平均净资产收益率(ROE)为2.64%。从长期来看,2009-2017年,总资产收益率呈现明显的下降,由7.50%降至4.14%。总资产收益率指标反映了企业资产运用效率和资金利用效果之间的关系,综合反映出华谊兄弟经营管理水平较低。此外,由于企业通过购并的方式,使资产增加,而营业收入的增长却不及资产,企业的盈利稳定性和持久性有待加强。

  不得不说,华谊兄弟是投资非常成功的公司,上市以来,共计全资控股、参股或投资了104家企业,如掌趣科技、超凡网络、英雄互娱等。其中,最成功的投资案例是:掌趣科技。

  掌趣科技是国内领先的移动终端及互联网页面游戏开发商、发行商和运营商,华谊兄弟于2010年6月,以自有资金1.48亿元入股掌趣科技,持股22%,并成为其第二大股东。2012年5月11日,掌趣科技在深圳证券交易所创业板挂牌上市,华谊兄弟持股15.73%。掌趣科技是当时最受资本市场追捧的上市公司之一,市值最高时达到600亿元。

  为什么说华谊兄弟的这笔投资是最成功的?不仅是能在低位介入,还能在高位时减持获利。在2013年6月20日至2016年,华谊兄弟通过5次减持,共计获利24.82亿元。

  从投资收益占税前利润的比例看,2012-2016年期间,比例逐年攀升,可以窥见,减持掌趣科技的投资收益在华谊兄弟的报表业绩中扮演着十分重要的角色。不过,并非所有的投资均能获得不错的收益,英雄互娱就是个反面例子,在新三板上不仅没涨,反而跌了。因此,利用资本市场的利得来补充利润的不足并非是一个长久之计。

  一般地,利润是否具有可持续性,是否具备含金量,关键看利润的现金含量是否足够高。理论上,利润表和现金流量表分别采用了权责发生制和收付实现制的登记方法,但长期,净利润和经营现金净流量是相当或相等的。如果两者之间的差异程度较大,那么,反映出该企业的净现金严重不足,净利润很可能是被应收账款和存货占用,管理上存在现金周转不及时的问题。

  从上图看出,华谊兄弟上市至今,经营净现金流量与净利润的比值不稳定,甚至多年出现负值的情况。净利润合计达47.80亿元,而经营净现金流量仅为12.24亿元,占净利润的25.61%。占比最高的分别为2013年、2015年和2016年,这当然离不开投资收益的影响因素。总体来看,净利润含金量明显不足。

  上市7年,不得不说,华谊兄弟是资本运作的高手。但很显然,其商业模式并没有让企业形成持续造血的能力,而是依赖于“输血”维持经营。

  作为“中国影视娱乐第一股”,创造了《天下无贼》《非诚勿扰》等多个电影票房神话,不专注主业,而通过资本运作,即使投资效益很好,但却无法形成企业的核心竞争力,风险也会随时随地爆发。

  根据公开数据显示,公司十大股东马云、王忠军、王忠磊、腾讯计算机系统有限公司等均有过减持行为。从投资运作角度看,华谊兄弟可谓高手,可从企业经营的角度来看,却不是一个成功的经营者。